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[2024-11-27] 梅花生物(600873):拟跨境收购协和发酵部分资产,丰富产品管线,迈向出海征途-事件点评
■山西证券
事件描述11月23日,梅花生物发布《关于跨境收购业务与资产并签署〈股份及资产购买协议〉的公告》。公司拟以105亿日元(折合人民币约5亿元)收购日本麒麟控股全资子公司协和发酵旗下的食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖(HMO)业务及资产。标的范围包括:a)协和发酵上海工厂、泰国工厂及海外其他生产经营实体的全部股权及下属资产,包括土地、房产、生产设备及相关医药产品认证;b)不低于156亿日元的存货和正常水平的运营资本;c)十余种医药氨基酸的菌种及相关知识产权,包括精氨酸、组氨酸、谷氨酰胺、丝氨酸、羟脯氨酸、缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、苏氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸等;d)若干HMO的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可,包括2’-FL,3’-SL,6’-SL等。
事件点评收购效应:1)公司氨基酸管线进一步增加,新增HMO管线;2)向下游高附加值医药级氨基酸市场延伸;3)出海发展战略得到落地。此次交易完成后,公司将新增多种氨基酸新品类和新菌种,如精氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等,并获得十余种氨基酸的发酵菌种及相关专利。业务结构上,公司将延伸产业链,不仅能增加下游高附加值医药氨基酸产品的发酵和精制能力,还将获得包括但不限于GMP(良好生产认证)和全球多市场的氨基酸原料药注册证。产品结构上,公司将通过本次交易引入合成生物学精密发酵平台生产三种HMO产品的能力,并获得相关知识产权体系。产业布局上,公司将通过交易获得多个国内外生产经营实体,实现产业出海战略落地。
协和发酵:合成生物学产业化的领先企业。长期以来,协和发酵一直处于全球合成生物学的领先地位,凭借超过70年的技术积累,在氨基酸和HMO产品的上游菌种改造和下游提取工艺上拥有众多专利。协和发酵于1956年和1958年率先实现了L-谷氨酸和L-赖氨酸的工业化发酵生产,后续成功研发并首先商业化了包括精氨酸、鸟氨酸、瓜氨酸、丝氨酸在内的多种氨基酸产品。在医药领域,协和发酵专注于通过先进的发酵技术生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品,广泛应用于药品和健康领域,包括原料药活性药物成分(API)、药用辅料、细胞培养基成分、诊断试剂和功能食品原料等。2022年,协和发酵成功实现HMO类产品的商业化生产,包括2’-岩藻糖基乳糖(2’-FL)、3’-唾液酸乳糖(3’-SL)、6’-唾液酸乳糖(6’-SL)。截至2024年6月底总资产为434.99亿日元,净资产为-4.78亿日元,2024年上半年营业收入84.93亿日元,息税折旧摊销前利润-25.54亿日元。
投资建议我们预测2024年至2026年,公司分别实现营收282.09/295.98/310.91亿元,同比增长1.6％/4.9％/5.0％;实现归母净利润28.88/31.96/34.81亿元,同比增长-9.2％/10.6％/8.9％,对应EPS分别为1.01/1.12/1.22元,PE为10.0/9.0/8.3倍,维持"增持-A"评级。
风险提示主要产品价格波动风险:苏、赖氨酸、玉米、豆粕等产品价格的大幅波动可能会影响公司的成本结构和盈利能力。海外市场销售可能因国际贸易环境变化带来的不确定性风险,例如反倾销税调查、国家贸易限制。新建项目投资回报率不及预期的风险。环境和安全生产风险。核心技术泄露及核心技术人员流失风险。交割及收购整合风险:由于交易架构复杂,交易双方分别为中国和日本资本市场上市的企业,交易标的涉及全球多地的法律、财务、税务和合规运营等事项,存在一定交割风险,且公司整合协和发酵后,整合成效存在不确定性。
[2024-11-25] 梅花生物(600873):公司拟收购协和发酵氨基酸和HMO业务,加快海外布局步伐
■海通国际
公司拟收购协和发酵氨基酸和HMO业务。根据公司11月23日公告,为满足业务发展需要,公司新加坡全资子公司拟与麒麟控股全资子公司协和发酵签署《股份及资产购买协议》,新加坡公司或新加坡公司下新设的特殊目的实体拟以105亿日元(折合人民币约5亿元左右)现金收购KirinHoldingsCompany,Limited(麒麟控股,东京证券交易所上市公司,股票代码2503.T)的全资子公司KyowaHakkoBio(协和发酵株式会社)旗下的食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖("HMO")业务及资产。
协和发酵是氨基酸发酵产业先行者。协和发酵是全球领先的生物技术和发酵领域的企业,分别于1956年和1958年率先实现了L-谷氨酸和L-赖氨酸的工业化发酵生产,后续成功研发并首先商业化了包括精氨酸、鸟氨酸、瓜氨酸、丝氨酸在内的多种氨基酸产品。在医药领域,协和发酵专注于通过先进的发酵技术生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品,广泛应用于药品和健康领域,包括原料药活性药物成分(API)、药用辅料、细胞培养基成分、诊断试剂和功能食品原料等。2022年,协和发酵成功实现HMO类产品的商业化生产,包括2'-岩藻糖基乳糖(2'-FL)、3'-唾液酸乳糖(3'-SL)、6'-唾液酸乳糖(6'-SL)。
本次收购加快公司海外布局步伐。1)技术能力上,公司将新增多种氨基酸新品类和新菌种,如精氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等,并获得十余种氨基酸的发酵菌种及相关专利。2)业务结构上,公司将延伸产业链,不仅能增加下游高附加值医药氨基酸产品的发酵和精制能力,还将获得包括但不限于GMP(良好生产认证)和全球多市场的氨基酸原料药注册证。3)产品结构上,公司将通过本次交易引入合成生物学精密发酵平台生产三种HMO产品的能力,并获得相关知识产权体系。4)产业布局上,公司将通过交易获得多个国内外生产经营实体,实现产业出海战略落地,本次交易符合公司战略发展要求。
协和发酵拟计提一次性转让损失及费用约290亿元。根据日本麒麟控股11月22日公告,本次收购考虑到氨基酸市场的中长期盈利前景和公司自身的组织能力,有助于继续向客户提供高质量产品。根据梅花生物及麒麟控股公告,截至2023年12月31日,标的公司总资产415.97亿日元,净资产19.95亿日元,2023年营业收入163.52亿日元,息税折旧摊销前利润-48.90亿日元;2024年6月底总资产434.99亿日元,净资产4.78亿日元,2024年上半年营业收入84.93亿日元,息税折旧摊销前利润-25.54亿日元。与本次收购相关的转让损失和一次性亏损和费用约为290亿日元,将在2024财年第四季度确认为其他运营费用。收购相关的医药产品生产审批等转让程序预计将于2025年第四季度完成。
盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为30.26亿元、34.56亿元、38.67亿元,参考可比公司,给予公司2024年10.91倍PE,对应目标价为11.56元,维持"优于大市"评级。
风险提示。产品价格下跌,下游需求不及预期,原材料价格波动。
[2024-11-25] 梅花生物(600873):跨境收购资产丰富产品矩阵,加快海外布局步伐;氨基酸盈利显著修复,24Q4业绩可期
■申万宏源
公司发布公告:拟以105亿日元(以2024年11月24日汇率折合人民币约5亿元左右)收购麒麟控股(东京证券交易所上市公司,股票代码2503.T)的全资子公司协和发酵株式会社旗下的食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖业务及资产。麒麟控股成立于1907年,总部位于日本东京,是一家全球领先的饮料和食品制造公司,业务涵盖啤酒、软饮料、健康产品和医药等多个领域。协和发酵成立于2008年10月1日,其前身为1949年成立的协和发酵工业株式会社生物化学事业部,于2019年成为了麒麟控股的全资子公司。协和发酵一直处于全球合成生物学的领先地位,凭借超过70年的技术积累,在氨基酸和HMO产品的上游菌种改造和下游提取工艺上拥有众多专利。
跨境收购扩充产品矩阵,依托海外生产基地,加快实施海外战略布局。此次公司交易标的为协和发酵旗下食品氨基酸、医药氨基酸及HMO业务,包括:a)协和发酵上海工厂、泰国工厂及海外其他生产经营实体的全部股权及下属资产,包括土地、房产、生产设备及相关医药产品认证;b)不低于156亿日元的存货和正常水平的运营资本;c)十余种医药氨基酸的菌种及相关知识产权,包括精氨酸、组氨酸、谷氨酰胺、丝氨酸、羟脯氨酸、缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、苏氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸等;d)若干HMO的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可,包括2’-FL,3’-SL,6’-SL等。截止2024年6月底交易标的总资产434.99亿日元,净资产-4.78亿日元,2024年上半年营业收入84.93亿日元,息税折旧摊销前利润-25.54亿日元。依据交易协议约定,麒麟控股和协和发酵承诺在交割前完成借款清偿,所以交割时标的净资产将回正并接近总资产水平。交易完成后,不仅丰富了公司产品管线,同时还将新增海外生产和经营实体,加快公司海外布局步伐。
24Q4公司味精产品价格持续承压,赖氨酸、苏氨酸价格上调,价差同环比扩大,单季度业绩有望创年内新高。根据百川盈孚、Wind等数据,截至2024年11月22日,24Q4公司主要产品味精均价7122元/吨(YoY-21％,QoQ-5％),价差(味精-2*玉米)平均2647元/吨(YoY-28％,QoQ-3％),同环比持续承压;98.5％赖氨酸均价11.14元/公斤(YoY+7％,QoQ+5％),价差(赖氨酸-2.5玉米)平均5.53元/公斤(YoY+50％,QoQ+19％),苏氨酸均价12.10元/公斤(YoY-1％,QoQ+12％),价差(苏氨酸-2.8玉米)平均5.80元/公斤(YoY+25％,QoQ+42％),价格持续修复,且在原材料玉米价格下行的情况下,价差显著扩大,盈利能力显著改善。24Q4虽然公司味精等产品盈利持续承压,但是在主要氨基酸产品盈利的显著改善下,我们预计业绩有望实现大幅改善,创年内新高。项目建设方面,公司坚决快速扩充产能,持续巩固优势地位,24年主要项目包括通辽味精扩产及技改项目、新疆异亮氨酸技改、黄原胶工艺提升项目等,同时吉林赖氨酸项目已完成立项公示。
投资分析意见:氨基酸价格回暖,价差扩大,上调公司2024-2026年归母净利润预测为28.22、31.18、35.12亿元(原值为26.64、30.13、34.83亿,新业绩预测暂未考虑此次收购),当前市值对应PE分别为11、10、9X,维持"增持"评级。
风险提示:1)行业竞争格局恶化导致产品价格下滑;2)项目建设不及预期,下游需求增长不及预期;3)合成生物技术拓展不及预期;4)本次收购交易过程及交割后仍存在风险。
[2024-11-24] 梅花生物(600873):拟跨境收购资产,引入合成生物学延伸产业链-事件点评
■长江证券
事件描述
公司拟以105亿日元(以2024年11月24日汇率折合人民币约5亿元左右)收购KirinHoldingsCompany,Limited(简称"麒麟控股",东京证券交易所上市公司,股票代码2503.T)的全资子公司KyowaHakkoBioCo.,Ltd.(协和发酵株式会社)旗下的食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖业务及资产,其中包括1)协和发酵上海工厂、泰国工厂及海外其他生产经营实体的全部股权及下属资产,包括土地、房产、生产设备及相关医药产品认证;2)不低于156亿日元的存货和正常水平的运营资本;3)十余种药氨基酸的菌种及相关知识产权,包括精氨酸、组氨酸、谷氨酰胺、丝氨酸、羟脯氨酸、缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、苏氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸等;4)若干HMO的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可。
事件评论协和发酵是氨基酸发酵产业的先行者,交易标的为协和发酵旗下食品氨基酸、医药氨基酸及HMO业务。协和发酵分别于1956年和1958年率先实现了L-谷氨酸和L-赖氨酸的工业化发酵生产,后续成功研发并首先商业化了包括精氨酸、鸟氨酸、瓜氨酸、丝氨酸在内的多种氨基酸产品。在医药领域,协和发酵专注于通过先进的发酵技术生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品,产品广泛应用于药品和健康领域,包括原料药活性药物成分(API)、药用辅料、细胞培养基成分、诊断试剂和功能食品原料等。长期以来,协和发酵一直处于全球合成生物学的领先地位,凭借超过70年的技术积累,在氨基酸和HMO产品的上游菌种改造和下游提取工艺上拥有众多专利。协和发酵于2022年成功实现HMO类产品的商业化生产,包括2’-岩藻糖基乳糖(2’-FL)、3’-唾液酸乳糖(3’-SL)、6’-唾液酸乳糖(6’-SL)。
依据专业机构出具的财务尽调报告显示,标的资产模拟独立运营后,截至2023年12月31日总资产415.97亿日元,净资产19.95亿日元,2023年营业收入163.52亿日元,息税折旧摊销前利润-48.90亿日元;2024年6月底总资产434.99亿日元,净资产-4.78亿日元,2024年上半年营业收入84.93亿日元,息税折旧摊销前利润-25.54亿日元。标的资产负债主要为股东借款及银行贷款,依据交易协议约定,麒麟控股和协和发酵承诺在交割前完成借款清偿,所以交割时标的净资产将回正并接近总资产水平。同时,麒麟控股发布公告转让损失和一次性费用约290亿日元将作为其他费用等计入该公司2024Q4报表。该金额为目前的估计值,可能会发生变动。麒麟控股公告预计本次转让需要进行包括药品生产许可等一系列的移交手续,预计这些手续将在2025年第四季度完成。
本次交易将为公司在多个方面带来提升和扩展。技术能力上,公司将新增多种氨基酸新品类和新菌种,如精氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等,并获得十余种氨基酸的发酵菌种及相关专利。业务结构上,公司将延伸产业链,不仅能增加下游高附加值医药氨基酸产品的发酵和精制能力,还将获得包括但不限于GMP(良好生产认证)和全球多市场的氨基酸原料药注册证。产品结构上,公司将通过本次交易引入合成生物学精密发酵平台生产三种HMO产品的能力,并获得相关知识产权体系。产业布局上,公司将通过交易获得多个国内外生产经营实体,实现产业出海战略落地。
公司是味精和氨基酸全球龙头,受益于行业格局逐步优化,同时搭建合成生物学平台,成长动力强。预计24-26年归属净利润为30.0、35.8、39.4亿元。维持"买入"评级。
风险提示1、交割风险;2、收购整合风险。
[2024-11-24] 梅花生物(600873):拟收购协和发酵部分资产,迈出"出海"重要一步
■中金公司
公司近况梅花生物11月22日公告,拟以105亿日元(当日汇率计算约5亿元人民币)收购麒麟控股(2503.T)的全资子公司协和发酵株式会社旗下的食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖(HMO)业务及资产。
评论此次收购有望助力公司加速海外布局的同时扩充产品线。据公告,本次并购标的范围包含:a)协和发酵上海工厂、泰国工厂及海外其他生产经营实体的全部股权及下属资产,包括土地、房产、生产设备及相关医药产品认证;b)不低于156亿日元的存货和正常水平的运营资本;c)十余种医药氨基酸的菌种及相关知识产权,包括精氨酸、组氨酸、谷氨酰胺、丝氨酸、羟脯氨酸、缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、苏氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸等;d)若干HMO的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可。财务方面,并购标的1H24总资产435亿日元,净资产-4.78亿日元,1H24营业收入84.93亿日元,EBITDA为-25.5亿日元;依据交易协议约定,麒麟控股和协和发酵承诺在交割前完成借款清偿,交割时标的净资产将回正并接近总资产水平。我们认为本次交易将为公司在多个方面带来提升和扩展:产品布局上,公司氨基酸产品管线进一步增加,同时增加HMO产品管线产品向下游高附加值医药级氨基酸市场延伸;海外布局上,增加了泰国等地的生产经营实体布局,有助于公司全球竞争力的进一步提升。
苏氨酸价格上涨叠加玉米等原材料价格下滑,公司盈利向好。4Q为氨基酸传统需求旺季,在供应格局相对较好的情况下,苏赖氨酸价格持续上涨。据博亚和讯,11月22日国内苏氨酸(99％)/赖氨酸(98.5％)市场价分别为12,300和11,400元/吨,相较于3Q24均价分别上涨1,440和770元/吨;另一方面,据博亚和讯,11月22日国内玉米均价2,149元/吨,相较于3Q24均价下降165元/吨。我们认为苏赖氨酸-玉米价差走阔有望驱动公司盈利环比向好,为公司持续进行高比例分红回购奠定盈利基础。
盈利预测与估值考虑到资产交割尚需时间,我们维持2024/25年盈利预测30.8/33.8亿元不变,当前股价对应9.8倍2024年和8.9倍2025年市盈率。维持目标价13.7元不变,对应2024/25年12.7/11.6倍市盈率和30％的上行空间,维持跑赢行业评级。
风险海外资产收购整合进度不及预期;欧洲加征赖氨酸反倾销税。
[2024-11-23] 梅花生物(600873):拟跨境收购资产,丰富管线与出海并举
■华泰证券
梅花生物11月22日发布公告,拟105亿日元(约5亿元)收购协和发酵旗下食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖(HMO)业务及资产,收购完成后将新增多种氨基酸新品类和新菌种、延伸高附加值医药氨基酸产业链,以及实现产业出海战略落地。考虑氨基酸景气上行,以及产品管线丰富和出海有望贡献新增长点,维持"买入"评级。
拟约5亿元收购协和发酵旗下氨基酸及HMO等业务和资产此次收购主要内容包括:1)协和发酵上海、泰国工厂及海外其他生产经营实体的全部股权及下属资产(包括相关医药产品认证);2)精氨酸/组氨酸/谷氨酰胺/丝氨酸/羟脯氨酸/缬氨酸/亮氨酸/异亮氨酸/苏氨酸/瓜氨酸/鸟氨酸等十余种医药氨基酸的菌种及相关知识产权;3)若干HMO的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可,包括2’-岩藻糖基乳糖、3’-唾液酸乳糖、6’-唾液酸乳糖等;4)标的在交割前需完成借款清偿,交割时净资产回正并接近总资产水平(24H1标的总资产/净资产约435/-4.8亿日元);
5)基本购买价格105亿日元(可根据交割前标的现金和资产情况调整)。
获得新技术、新产品,加码合成生物并拓展全球产业布局据公司公告,协和发酵专注于药用级、食品级和工业级高质量氨基酸及其它新型合成生物学产品,凭借70余年技术积累,拥有氨基酸/HMO产品的菌种改造/下游提取工艺相关的多项专利。收购完成后,公司将:1)新增多种氨基酸新品类和新菌种,并获得相关专利;2)延伸高附加值医药氨基酸发酵和精制能力,并获得GMP(良好生产认证)和全球多市场氨基酸原料药注册证;3)引入合成生物学精密发酵平台生产三种HMO产品的能力,并获得相关知识产权;4)获得多个国内外生产经营实体,实现出海战略落地。
赖/苏氨酸景气整体上行,全球化布局、积极分红和回购等助力价值重估据博亚和讯,11月22日赖氨酸(98.5％)/赖氨酸(70％)/苏氨酸/味精/黄原胶价格11.4/5.3/12.3/7.09/24.5元/kg,较6月末+9％/-4％/+18％/-8％/-9％,氨基酸价格整体上行。伴随通辽50万吨/年味精、白城60万吨/年赖氨酸、缬氨酸/普鲁兰多糖等产品逐步兑现,叠加收购完成后丰富管线及出海布局,以及积极分红和回购等支撑,公司价值有望重估。
盈利预测与估值我们维持24-26年归母净利30/34/36亿元预测,可比公司25年Wind一致预期平均14xPE,考虑公司加码合成生物及全球化布局,给予25年14xPE,目标价16.66元(前值11.4元,基于25年9.6xPE),维持"买入"评级。
风险提示:新项目进展不及预期;下游需求不及预期;并购整合失败风险。
[2024-11-23] 梅花生物(600873):收购协和发酵氨基酸类资产,丰富公司产品种类-事件点评
■财通证券
事件:2024年11月22日,公司发布了关于跨境收购业务与资产并签署《股份及资产购买协议》的公告,公司拟以105亿日元(以2024年11月24日汇率折合人民币约5亿元左右)收购KirinHoldingsCompany,Limited的全资子公司KyowaHakkoBioCo.,Ltd.(协和发酵株式会社)旗下的食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖(简称"HMO")业务及资产。
交易标的产品丰富,总资产较高。截止至2024年6月底,标的总资产434.99亿日元,净资产-4.78亿日元。其资产负债主要为股东借款及银行贷款,依据交易协议约定,麒麟控股和协和发酵承诺在交割前完成借款清偿,所以交割时标的净资产将回正并接近总资产水平。标的范围:a)协和发酵上海工厂、泰国工厂及海外其他生产经营实体的全部股权及下属资产;b)不低于156亿日元的存货和正常水平的运营资本;c)十余种医药氨基酸的菌种及相关知识产权;d)若干HMO的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可等。
本次交易将为公司在多个方面带来提升和扩展。技术能力上,公司将新增多种氨基酸新品类和新菌种,如精氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等,并获得十余种氨基酸的发酵菌种及相关专利。业务结构上,公司将增加下游高附加值医药氨基酸产品的发酵和精制能力,获得包括GMP和全球多市场的氨基酸原料药注册证。产品结构上,公司将引入合成生物学精密发酵平台生产三种HMO产品的能力,并获得相关知识产权体系。产业布局上,公司将通过交易获得多个国内外生产经营实体,实现产业出海战略落地。
投资建议:公司是氨基酸、味精、黄原胶等产品的领先企业,随着本次收购的进行,公司产品丰富、且加强了海外布局。我们预计公司2024-2026年实现营业收入257.19/290.34/322.06亿元,归母净利润28.01/32.40/33.95亿元,对应PE分别为10.07/8.71/8.31倍,维持"增持"评级。
风险提示:需求不及预期风险;新建产能投产时间不及预期风险;豆粕减量推进进程不及预期风险,人民币汇率波动风险
[2024-11-23] 梅花生物(600873):扩品类+拿药证,跨境收购开启氨基酸2.0新时代-事件点评
■民生证券
事件。2024年11月23日,梅花生物发布《关于跨境收购业务与资产并签署<股份及资产购买协议>的公告》。公告称,公司拟亿105亿日元(以2024年11月22日汇率折合人民币约5亿元左右)收购麒麟控股的全资子公司协和发酵旗下的食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖(简称"HMO")业务及资产(下文简称"标的资产")。
出海布局--新增多种精制氨基酸品种及全球多市场氨基酸原料药注册证。本次跨境收购交易后,(1)技术能力上,公司将新增多种氨基酸新品类和新菌种,如精氨酸、组氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等,并获得十余种氨基酸的发酵菌种及相关专利;(2)业务结构上,公司将延伸产业链,不仅能增加下游高附加值医药氨基酸产品的发酵和精制能力,还将获得包括但不限于GMP(良好生产认证)和全球多市场的氨基酸原料药注册证;(3)产品结构上,公司将通过本次交易引入合成生物学发酵平台生产三种HMO产品的能力,并获得相关知识产权体系;(4)业务布局上,公司将通过交易获得多个国内外生产经营实体,实现产业出海战略落地。
再启航--梅花生物正式迈入"氨基酸2.0"时代。麒麟控股是全球领先的饮料和食品制造公司,协和发酵作为麒麟控股全资子公司,是全球领先的生物技术和发酵领域的企业,专注开发并生产药用级、食品级和工业级的高质量氨基酸及其他新型合成生物学产品,凭借超70年的技术积累,协和发酵在氨基酸和HMO产品的上游菌种改造和下游提取工艺上拥有众多专利,并于2022年成功实现HMO类产品的商业化生产,包括2'-岩藻糖基乳糖(2'-FL)、3'-唾液酸乳糖(3'-SL)、6'-唾液酸乳糖(6'-SL)。据专业机构出具的财务尽调报告显示,标的资产模拟独立运营后,截至2023年12月31日总资产为415.97亿日元,净资产为19.95亿日元,2023年营业收入为163.52亿日元,息税折旧摊销前净利润为-48.90亿日元。因负债主要为股东借款及银行贷款,依据交易协议约定,麒麟控股和协和发酵承诺在交割前完成借款清偿,所以交割时净资产将回正并接近总资产水平。我们认为,尽管标的资产业绩表现短期承压,但伴随梅花生物入主后,基于公司在氨基酸产品方面多年积累的优势,有望充分赋能标的资产财务表现,进而进一步提升公司整体业绩表现。
投资建议:公司是全球氨基酸龙头企业,规模及成本优势突出。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.77、31.33、33.52亿元,EPS分别为1.08、1.10、1.18元,现价(2024/11/22)对应PE分别为10X、10X、9X。我们看好公司未来成长空间,维持"推荐"评级。
风险提示:主要产品波动及市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保风险等。
[2024-11-23] 梅花生物(600873):拟收购日本协和发酵,管线向高附加值产品延伸-公司动态研究
■国海证券
事件:2024年11月23日,梅花生物发布关于跨境收购业务与资产并签署《股份及资产购买协议》的公告。公司拟以105亿日元(以2024年11月24日汇率折合人民币约5亿元左右)收购KirinHoldingsCompany,Limited(简称"麒麟控股")的全资子公司KyowaHakkoBioCo.,Ltd.(简称"协和发酵")旗下的食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖(HMO)业务及资产。
投资要点:拟收购协和发酵,公司产业链向高附加值产品延伸协和发酵专注于开发并生产药用级、食品级和工业级的高质量氨基酸及其它新型合成生物学产品。截至2024年6月底,协和发酵总资产434.99亿日元,净资产-4.78亿日元,2024H1营业收入84.93亿日元,EBITDA为-25.54亿日元,其负债主要为股东借款及银行贷款,交割前将完成借款清偿。此次交易基本购买价格为105亿日元,根据协和发酵持有现金和资产的情况在交割前进行调整。交易内容包括:协和发酵上海工厂、泰国工厂及海外其他生产经营实体,不低于156亿日元的存货和正常水平的运营资本,十余种医药氨基酸的菌种及相关知识产权,若干HMO的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可。
此次交易完成后,公司氨基酸产品管线进一步增加,包括精氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等,产业链向下游高附加值医药级氨基酸市场延伸;新增HMO产品管线,引入合成生物学精密发酵平台生产三种HMO产品的能力,包括2'-FL、3'-SL、6'-SL。公司将利用获得的三十项与氨基酸及HMO业务相关的专利,优化生产菌种及工艺技术,增强全球知识产权布局,并加快公司海外布局步伐。
近期氨基酸产品价格走强,公司作为国内氨基酸龙头有望受益2024年四季度以来,赖氨酸、苏氨酸价格持续走强,缬氨酸价格触底回升。据Wind及博亚和讯,截至2024年11月22日,98％赖氨酸价格为11400元/吨,较10月初上涨750元/吨;70％赖氨酸价格为5300元/吨,较10月初上涨300元/吨;苏氨酸价格12300元/吨,较10月初上涨850元/吨;缬氨酸价格13900元/吨,较10月初上涨1250元/吨。据秣宝网,赖氨酸、苏氨酸出口订单依然向好,厂家报价坚挺,98％赖氨酸盐酸盐现货供应仍然偏紧,70％赖氨酸硫酸盐厂家报价上涨,工厂交货缓慢导致经销商渠道现货偏紧;苏氨酸主流厂家发出口订单为主;缬氨酸主流厂家报价上调,部分企业停报。
味精、黄原胶价格已处于底部。据卓创资讯,2024年11月22日,味精价格7140元/吨,较10月初底部价格回升80元/吨;黄原胶价格自2024年10月9日以来维持在23500元/吨。
此外,据wind,2024年11月22日,玉米、豆粕价格分别为2210、3013元/吨,较10月初仍有所下降,分别下降43、170元/吨。
新项目逐步落地,持续打造合成生物学领军企业2024年新增项目主要有通辽味精扩产及技改项目、新疆异亮氨酸技改、黄原胶工艺提升项目等,各项目依据项目规划在有序建设,预计2024年下半年投产试车,吉林赖氨酸项目已完成立项公示。同时公司持续推进海外选址考察工作,在饲料氨基酸、食品添加剂、医药氨基酸、胶体多糖领域持续布局,重点梳理在生物基础技术、精密发酵等方向的技术和产品机会,推进先进生产研发技术和新型产品的布局,助力公司向平台型企业迈进。
盈利预测和投资评级预计公司2024-2026年归母净利润分别29.5、31.1、33.4亿元,对应PE分别10.2、9.7、9.0倍,看好公司在氨基酸行业的规模优势,以及公司基于生物发酵丰富经验,致力于打造领先的合成生物学平台,维持"买入"评级。
风险提示原材料玉米价格大幅波动;主要产品苏氨酸/赖氨酸/黄原胶等产品价格波动;终端养殖需求差;新产能建设进度不达预期;核心技术泄露风险;境外资产收购存在不确定性风险。
[2024-11-13] 梅花生物(600873):从农产品视角看公司的业绩上行周期-深度研究
■中信建投
核心观点公司主要产品的景气度与豆粕、玉米的价格周期有很大关系。其中豆粕会影响公司氨基酸需求和副产物价格,与公司业绩明显正相关,后续关注特朗普2.0时代关税反制带来的看涨预期。24年来的玉米下跌对公司则是短空长多,虽然使得短期业绩受库存影响,但24年采割季玉米原料均价也因此极大下降,打开产品利润空间。综合来看,公司业绩向好、分红丰厚、估值仍低,持续推荐。
摘要公司业绩波动与玉米、豆粕两大农产品密切相关,本文重点从农产品角度看公司业绩趋势。市场在关注公司所在的生物制造行业(味精/饲料氨基酸行业)时,大多按照一般周期品规律以供需视角入手,但对于农产品价格因素的影响则缺乏探究。事实上,生物制造工业整体建立在粮食工业之上,不但原料是玉米、需求同样是农业和食品加工业等。因此农产品价格,特别是玉米、豆粕价格也和公司盈利表现有千丝万缕的联系。本文主要内容即为厘清农产品价格周期对公司业绩的影响。
豆粕:价格与公司业绩强烈正相关,"特朗普2.0"时代对大豆的关税反制可能对公司形成利好。豆粕价格的波动会很快带来公司部分副产品的价格波动(玉米蛋白等),同时会提振饲料氨基酸需求,中短期都将明显影响公司业绩。目前,不光美国重启降息有利于大豆周期向上,同时,特朗普重新上台后,如果其关税主张兑现,我国对大豆的关税反制也或将很快提上日程,届时或将再使得国内豆粕价格上一台阶。对公司盈利将形成利好。
玉米:玉米下跌短空长多;目前的低价是Q4及25年利润表现的重要保障。作为玉米深加工企业,公司常备有大量玉米库存。玉米在2024年的持续下跌,在库存方面为公司业绩带来一些负面影响,但同时,也为公司的产品打开了盈利空间。特别是24年采割季玉米市场价相比21-23的平均水平下降达到约25％,更将明显缓解明年公司的成本压力。
综合而言,从农产品角度看,我们认为玉米、豆粕价格将对24Q4-25年的公司业绩形成较强支撑。我们维持公司2024、2025、2026年归母净利预测分别为28.35、33.88、39.49亿元,对应PE分别为9.8X、8.2X、7.0X,维持"增持"评级。
[2024-11-11] 梅花生物(600873):味精价格下行拖累三季度业绩,关注苏、赖价格上涨
■山西证券
事件描述公司发布2024年三季报。2024年前三季度,公司实现营收186.81亿元,同比下降8.99％;实现归母净利润19.95亿元,同比下降7.65％;其中,2024年第三季度,公司实现营收60.38亿元,同比下降12.97％,环比下降1.92％; 实现归母净利润5.21亿元,同比下降33.96％,环比下降27.78％。毛利率为17.65％,同比下降0.83pct,环比下降2.03pct;净利率为8.64pct,同比下降2.74pct,环比下降3.09pct。
事件点评三季度氨基酸景气上行,苏氨酸及98.5％赖氨酸价格抬升。根据博亚和讯,2024年第三季度苏氨酸,98.5％赖氨酸,70％赖氨酸均价分别为10.86、10.63、5.29元/公斤,同比-4.57％、+7.50％、-15.02％,环比+5.42％、+2.07％、-2.52％。苏、赖氨酸海外需求强劲。第三季度国内赖氨酸出口量为26.72万吨,同比增长4.88％,环比增长0.51％;赖氨酸出口均价为0.93万元/吨,同比增长11.36％,环比增长3.98％。第三季度国内苏氨酸出口量为17.17万吨,同比增长11.86％,环比下降3.31％。截止2024年11月6日,四季度国内苏氨酸、98％赖氨酸、70％赖氨酸均价分别为11.90、10.99、4.96元/公斤,相比三季度均价分别为+1.15、+0.42、-0.31元/公斤。
味精、黄原胶等主要产品价格下降影响业绩。三季度公司苏氨酸、饲料级缬氨酸、赖氨酸等产品销量增长,但由于味精、黄原胶及淀粉副产品市场销售价格下降,导致营收及毛利率承压。
长期坚持高分红、高回购回报股东。公司上市以来累计分红108.47亿元,上市以来平均分红率为52.77％。10月以来公司披露回购计划,回购金额不低于人民币3亿元,不超过人民币5亿元。
投资建议我们预测2024年至2026年,公司分别实现营收282.09/295.98/310.91亿元,同比增长1.6％/4.9％/5.0％;实现归母净利润28.88/31.96/34.81亿元,同比增长-9.2％/10.6％/8.9％,对应EPS分别为1.01/1.12/1.22元,PE为9.5/8.6/7.9倍。长期看,公司在味精、赖氨酸、苏氨酸三大产品具备稳固的领先地位,持续分红回购汇报股东,短期看,赖氨酸、苏氨酸等产品价格抬升对业绩形成支撑,首次覆盖给予"增持-A"评级。
风险提示主要产品价格波动风险:苏、赖氨酸、玉米、豆粕等产品价格的大幅波动可能会影响公司的成本结构和盈利能力。海外市场销售可能因国际贸易环境变化带来的不确定性风险,例如反倾销税调查、国家贸易限制。新建项目投资回报率不及预期的风险。环境和安全生产风险。核心技术泄露及核心技术人员流失风险。
[2024-10-28] 梅花生物(600873):味精和豆粕下挫短暂影响业绩,但关注价差持续走高
■中信建投
核心观点公司三季度业绩出现环比下滑,我们认为主要是由于味精价格和豆粕价格的持续下挫。但短期看我们仍然看好公司业绩修复,主要由于氨基酸的价差上升会有相当部分反映在Q4利润改善。同时,玉米/豆粕价格周期也有望支撑24-25年行业基本面。整体上,我们认为行业格局稳定、龙头企业竞争优势突出,公司盈利和股东回馈仍然长期可期,仍为优质的红利标的选择之一。
事件2024年三季报:前三季度公司实现营业收入186.81亿元,同比-8.99％,实现归母净利19.95亿元,同比-7.65％。
单季度公司实现营收60.38亿元,同比-12.97％;实现归母净利5.21亿元,同比-33.96％,环比-27.78％。
简评味精、玉米、豆粕持续下跌,氨基酸价差平稳,致使盈利下滑但价差持续走扩从市场价格来看,公司的主要产品和原材料中,Q3味精、玉米、豆粕的价格环比Q2有明显下降,但赖氨酸、苏氨酸价格持平或略有上升,这导致:(1)味精业务的盈利会有明显下滑:产品价格下跌,但是玉米原料还是库存原料,并未享受到原料价格下跌,因此可以推断公司Q3味精盈利有明显下滑;
(2)氨基酸业务的盈利持平或仅有少许改善:氨基酸虽然价格涨了但是公司业绩的影响有滞后性(例如海外订单一般锁一个季度价格),同时原料端的情况同味精。
(3)副产物或成业绩拖累项:公司副产物业务中有大量细分产品价格与玉米、豆粕价格挂钩,当玉米、豆粕价格下滑时,副产物实现盈利或将有明显下滑。
因此,综上所述,Q3公司会同时出现业绩环比下降、以及主产品价差环比走扩的情况(如下图1)。
上述价格变化同时意味着不用过度担心Q4和25年盈利虽然Q3的业绩环比下滑,但是产品价差(特别是氨基酸产品)的走扩迟早会反应在业绩上,因此,对于Q4的盈利我们认为是无需担心的。除此之外,应注意到每年10月左右是公司玉米的集中采割季,10月玉米现货价格较低,这意味着公司此时采购的玉米库存成本价也将较低,这为明年公司产品打开盈利空间提供了基础。
我们维持公司2024、2025、2026年归母净利预测分别为29.17、34.38、38.34亿元,对应PE分别为9.5X、8.1X、7.2X,维持"增持"评级。
风险提示(1)行业竞争加剧的风险:目前除梅花自身外,行业其他大型企业尚未公布围绕味精、赖氨酸、苏氨酸这三大主要产品的扩产计划。但在21-22年行业盈利转好的背景下,不能排除已有玩家或潜在进入者的进一步扩产计划。如有,则可能使得行业盈利水平趋向恶化。
(2)原材料价格波动风险:公司主要产品原料均为玉米,且玉米在成本结构中的占比均较高。如果玉米价格发生大幅度波动,可能导致公司利润率水平的大幅波动。
(3)短期业绩波动风险:由于2024年以来,玉米、豆粕价格共同走弱,我们推算可能公司短期的季度业绩面临一定的压力。在前文中,我们也对其中原因有所解释。当然,我们仍然看好中长期公司业绩表现。
[2024-10-25] 梅花生物(600873):业绩短期承压,赖氨酸、苏氨酸趋势向上
■长江证券
事件描述
公司发布2024年三季报,前三季度实现收入186.8亿元(同比-9.0％),实现归属净利润20.0亿元(同比-7.6％),实现归属扣非净利润17.7亿元(同比-15.7％)。其中Q3单季度实现收入60.4亿元(同比-13.0％,环比-1.9％),实现归属净利润5.2亿元(同比-34.0％,环比-27.8％),实现归属扣非净利润4.7亿元(同比-32.6％,环比-30.0％)。
事件评论Q3公司利润率有所下滑。2024Q1-3实现毛利率18.9％(同比+0.5％),实现净利率10.7％(同比+0.2％)。2024Q3公司实现毛利率17.7％(同比-0.8％,环比-2.0％),实现净利率8.6％(同比-2.7％,环比-3.1％)。公司财务费用从Q2的-4047万元增加至Q3的355万元,预计由于汇兑变化影响,其余费用变化不大。
公司饲料氨基酸板块收入增加,味精、黄原胶、副产品等收入有所回落。2024Q3饲料氨基酸板块实现收入28.8亿元(同比+12.3％,环比+5.9％),根据博亚和讯,24Q3的98％赖氨酸、70％赖氨酸、苏氨酸均价为10.6、5.3、10.9元/kg,环比Q2分别变化+2.1％、-2.5％、+5.4％。Q3鲜味剂板块实现收入16.8亿元(同比-21.0％、环比-8.1％),根据百川盈孚,24Q3味精市场均价为7532元/吨,环比Q2变化-5.1％,年内由于行业有新增产能,且原料玉米价格下跌,味精价格持续回落。24Q3大原料副产品板块实现收入8.8亿元(同比-28.0％,环比-8.6％),大原料副产品定价与豆粕、玉米相关,Q3玉米、豆粕价格分别环比Q2变化-1.3％、-9.6％。24Q3其他(黄原料、海藻糖等)业务实现收入5.0亿元(同比-44.5％,环比-6.1％)。
Q4以来,赖氨酸、苏氨酸景气度持续提升。2024年1-9月赖氨酸酯和赖氨酸盐出口量为81.5万吨,同比增长17.2％;2024年1-9月其他氨基醇酚、氨基酸酚等(苏氨酸)出口量为53.5万吨,同比增长31.2％。根据博亚和讯,截至于2024年10月22日,赖氨酸98％、赖氨酸70％、苏氨酸价格为11.1、5.0、12.1元/kg,较10月初+4.2％、+0.0％、+5.2％,价格仍持续上探,Q4目前赖氨酸98％、赖氨酸70％、苏氨酸均价较三季度环比+3.1％、-6.3％、+9.4％。大原料副产品板块,8月至今玉米现货价仍然处于下跌状态,豆粕现货价尚且波动,当下价格暂未跌破8月中旬的年内最低。鲜味剂板块,截至10月22日,味精市场价格为7089元/吨,较10月初-2.0％,Q4目前味精均价较三季度环比-4.8％。
前期公司实施中期分红,并公告回购注销方案,注重股东回报。2024年9月23日,公司公告2024年半年度利润分配方案(预案),拟派发现金红利5亿元左右(含税),公告采用集中竞价交易的方式回购资金总额3-5亿元人民币,回购股份用于注销。2017-2024年,公司已实施5期员工持股计划,1期限制性股票激励,将核心业务骨干与公司、股东进行深度绑定。公司现金流保持充沛,2024年上半年经营活动现金流净额为22.36亿元。公司维持充足现金,近五年(2019-2023年)累计现金分红达53.1亿元,累计分红率为44.6％。
2019-2024年发布6期"股份回购方案"。
公司是味精和氨基酸全球龙头,受益于行业格局逐步优化,同时搭建合成生物学平台,成长动力强。预计24-26年归属净利润为29.5、32.5、36.4亿元。维持"买入"评级。评级。
风险提示
1、全球养殖需求不景气的风险;
2、主要原材料价格大幅波动的风险。
[2024-10-25] 梅花生物(600873):味精价格下行拖累Q3业绩,苏、赖氨酸价格调涨有望带动业绩回升
■申万宏源
公司发布2024年三季报:报告期内,公司实现营收186.81亿元(YoY-9％),实现归母净利润19.95亿元(YoY-8％),实现扣非归母净利润17.69亿元(YoY-16％)。其中,24Q3单季度实现营收60.38亿元(YoY-13％,QoQ-2％),实现归母净利润5.21亿元(YoY-34％,QoQ-28％),实现扣非归母净利润4.66亿元(YoY-33％,QoQ-30％),单季度业绩同、环比承压,主要原因:1)主要产品味精、淀粉副产品销售价格下降大于原材料价格下降幅度,导致毛利率下滑;2)苏氨酸、赖氨酸24Q3单季度价格环比上涨幅度不及23Q3。24Q3公司销售毛利率为17.65％,同、环比分别变动-0.83pct、-2.03pct,净利率为8.64％,同、环比分别变动-2.74pct、-3.09pct。费用方面,24Q3由于汇兑等影响,财务费用环比增长4400多万,对业绩带来一定拖累。
24Q3公司味精、大原料副产品量价承压拖累业绩,氨基酸价格逐步调涨预计将带动Q4业绩回暖。根据公司披露经营数据,24Q3鲜味剂、饲料氨基酸、医药氨基酸、大原料副产品、其他各板块分别实现营收16.85、28.77、1.03、8.75、4.98亿元,同比分别变动-21％、+12％、-22％、-28％、-44％,环比分别变动-8％、+6％、-12％、-9％、-6％。
根据博亚和讯以及Wind数据,24Q3公司拳头产品味精、98.5％赖氨酸、70％赖氨酸、苏氨酸均价分别为7532、10632、5295、10848元/吨,同比分别变动-17％、+8％、-15％、-5％,环比分别变动-5％、+2％、-2％、+5％。24年以来上游原材料玉米供应宽松,价格持续下行,导致味精、大原料副产品(蛋白粉、菌体蛋白等)价格同步下调,同时Q3检修也导致味精以及相关副产如肥料、大原料副产品量有所下滑。氨基酸方面,24Q2开始98.5％赖氨酸、苏氨酸价格逐步回暖,但由于玉米价格承压,整体涨价幅度不及23年同期。黄原胶方面,自23年价格回归常态后,24年单季度利润贡献稳定。展望24Q4及后续,预计味精价格将底部维持,下行空间有限,公司将有计划调涨苏氨酸、赖氨酸以及小品种医药氨基酸价格,有望带动业绩逐步回暖,平抑味精单品价格带来的业绩波动。
高现金分红+持续回购注销双模式回报股东,完善利益共享机制促进公司长期持续发展。
公司2012-2023年累计分红98.09亿元,平均分红率达57.32％,其中2020-2023年现金分红总额分别为9.26、12.17、11.77、11.98亿元;24H1公司拟向全体股东每股派发现金红利0.175元(含税),合计派发现金红利5亿元左右。回购注销方面,公司2020-2023年股份回购方案分别计划注销股本3006.96、2608.49、9903.93、9063.74万股,回购金额分别为2.00、2.00、10.00、8.92亿元,多年回购注销使公司总股本缩至28.53亿股;
24年以来,公司已完成2.83亿元的股份回购,此次回购股份预案公告公司拟再次回购金额达3-5亿元。员工激励方面,公司已完成多轮员工持股,建立和完善员工、股东的利益共享机制,在促进公司长期、持续、健康发展的同时彰显了公司的信心。项目建设方面,公司坚决快速扩充产能,持续巩固优势地位,24年主要项目包括通辽味精扩产及技改、新疆异亮氨酸技改、黄原胶工艺提升等项目,预计24H2陆续投产试车,同时吉林赖氨酸项目已完成立项公示。截至24Q3,公司在建工程11.95亿元,较23年底增加10.33亿元。
投资分析意见:味精价格持续承压拖累公司业绩,下调公司2024-2026年归母净利润预测为26.64、30.13、34.83亿元(原值为30.31、34.32、38.33亿元),当前市值对应PE分别为10、9、8X,根据Wind一致预期,可比公司华恒生物、星湖科技2024年平均PE为14X,维持"增持"评级。
风险提示:1)行业竞争格局恶化导致产品价格下滑;2)项目建设不及预期,下游需求增长不及预期;3)合成生物技术拓展不及预期。
[2024-10-24] 梅花生物(600873):业绩短期承压,生物科技促成长
■国联证券
事件10月22日晚,公司发布2024年三季报,前三季度公司实现营收187亿元,同比-9％;归母净利润20亿元,同比-8％;扣非后归母净利润18亿元,同比-16％。单季度看,2024Q3公司实现营收60亿元,同比-13％,环比-2％;归母净利润5.2亿元,同比-34％,环比-28％;毛利率17.65％,同比-0.83pct,环比-2.03pct。
味精、豆粕跌价拖累,业绩略低于预期三季度业绩下滑主要是味精、黄原胶、淀粉副产品价格下降,及第三季度财务和研发费用环比增加逾5000万元所致。根据博亚和讯及卓创资讯数据,2024Q3公司主要产品味精/黄原胶/苏氨酸/98.5％赖氨酸/70％赖氨酸每公斤市场均价分别为7.5/27.9/10.9/10.6/5.3元,同比分别-17％/-41％/-5％/+7％/-15％,环比分别-5％/+9％/+5％/+2％/-3％。2024Q3豆粕价格同比-33％/环比-10％拖累大原料副产品营收。分板块看,24Q3公司鲜味剂类收入达16.8亿元,同比-21％,环比-8％;饲料氨基酸类收入达28.8亿元,同比+12％,环比+6％;大原料副产品收入8.8亿元,同比-28％,环比-9％;黄原胶等其余产品收入6.0亿元,同比-42％,环比-7％。展望后市,9月后苏、赖氨酸市场价格加速上行,Q4旺季业绩有望明显改善。
长期高分红、高回购回报股东公司一直以较高的分红率回馈股东,上市以来累计分红金额已达108.5亿元,累计分红率达52.8％。2019年以来公司多次回购股本并注销,2024年10月公司再公告回购方案,计划以不超过12元/股回购3-5亿元。我们看好公司持续价值回报。
合成生物学或打开成长空间公司聚焦生物科技,重点布局合成生物学,依托技术平台推动苏、赖氨酸等进一步降本;并积极推动用合成生物学技术实现缬、色、亮、异亮等氨基酸和非氨基酸产品的更低成本生产,有望打开较大成长空间。
盈利稳定且布局未来,维持"买入"评级考虑到豆粕及味精市场价格偏弱,我们预计公司2024-2026年营收分别为276/318/349亿元,同比增速分别为0％/15％/10％,归母净利润分别为28/33/38亿元,同比增速分别为-11％/16％/15％,EPS分别为0.99/1.15/1.32元/股,3年CAGR为6％。鉴于公司主业集中度较高、盈利较为稳定,并且重点布局合成生物学打开成长空间,我们维持"买入"评级。
风险提示:苏/赖氨酸、玉米/煤炭价格大幅波动,潜在竞争者的进入,合成生物学领域进展不及预期
[2024-10-23] 梅花生物(600873):氨基酸盈利能力增长,味精价格持续承压
■财通证券
事件:2024年10月22日,公司发布了2024年三季报,实现营收186.81亿元,同比-8.99％;归母净利润19.95亿元,同比-7.65％。其中Q3单季度实现营收60.38亿元,同比-12.97％,环比-1.92％;归母净利润5.22亿元,同比-33.96％,环比-27.78％。
氨基酸业务Q3价格环比改善,规划项目有望进一步巩固领先地位。动物营养氨基酸板块是公司的主营业务之一,三季度饲料氨基酸板块营收约28.77亿元,环比+5.89％,其中价格方面:根据wind数据,2024年三单季度苏氨酸、赖氨酸98％、赖氨酸70％均价分别为10.86、10.63、5.29元/公斤,同比-4.57％、+7.50％、-15.02％,环比+5.42％、+2.07％、-2.52％,三季度苏氨酸、赖氨酸98％环比提升显著;赖氨酸70％受供需关系影响价格环比下降。受益于需求好转等因素,四季度的苏、赖氨酸98％均价有所上涨,截止到2024.10.22,三款产品均价分别+1.02、+0.33、-0.33元/公斤,整体盈利能力提升。产能方面:公司于2024年上半年公告将建设60万吨/年赖氨酸及其配套项目,该项目建成后有望进一步巩固公司在赖氨酸这一品种的领先地位。
味精价格持续承压。公司目前拥有年产百万吨味精产能,行业内处于领先地位。根据公司披露数据,三季度鲜味剂板块营收约16.85亿元,环比-8.11％,其中根据百川盈孚数据,2024年三季度味精均价约为7532元/吨,环比-5.06％。味精价格下滑主要系受供给端新增产能放量影响,行业竞争有所加剧。
投资建议:公司是氨基酸、味精、黄原胶等产品的领先企业,随着豆粕减量政策推动,氨基酸等业务有望实现量价齐升。我们预计公司2024-2026年实现营业收入260.73/290.34/322.06亿元,归母净利润28.01/32.40/33.95亿元,对应PE分别为10.07/8.71/8.31倍,维持"增持"评级。
风险提示:需求不及预期风险;新建产能投产时间不及预期风险;豆粕减量推进进程不及预期风险,人民币汇率波动风险
[2024-10-23] 梅花生物(600873):前三季度扣非后净利润同比下降15.70％,苏赖价格持续上涨,价差扩大
■海通国际
2024年前三季度扣非后净利润同比下降15.70％。公司发布2024年三季报。公司2024年前三季度实现营业收入186.81亿元,同比下降8.99％,扣非后净利润17.69亿元,同比下降15.70％。2024Q3公司实现营业收入60.38亿元,环比下降1.92％,同比下降12.97％,扣非后净利润4.66亿元,环比下降30.01％,同比下降32.62％。公司三季度业绩下滑主要由于尽管苏氨酸、饲料级缬氨酸、赖氨酸等产品销量增长,但主要产品味精、黄原胶及淀粉副产品市场销售价格下降,且下降幅度大于原材料价格下降幅度,毛利率下降,从而导致收入及利润减少。
苏赖价格持续上涨,价差扩大。1)根据卓创资讯,截至2024年10月22日,98％赖氨酸山东价格价格10800元/吨,相比9月4日上涨250元/吨,相比6月7日上涨850元/吨;10月21日,河南金玉锋98赖出厂报价上调200元/吨;98赖报价上调200元/吨;截至10月18日,98％赖氨酸(自制合成氨)价差5224.21元/吨,相比三季度平均价差上涨992.17元/吨。2)根据卓创资讯,截至2024年10月22日,苏氨酸山东价格11650元/吨,相比2024年9月23日上涨900元/吨,相比6月5日上涨1850元/吨;截至10月18日,苏氨酸(自制合成氨)价差6174.2元/吨,相比三季度平均价差上涨1818.80元/吨。
公司持续进行股份回购。2024年9月23日,公司发布关于以集中竞价方式回购股份预案公告。公司拟使用自有资金采用集中竞价方式从二级市场回购公司股份,回购资金总额不低于3亿元(含),不高于5亿元(含),用于注销减少注册资本,回购价格不超过12元/股,回购期限自股东大会审议通过之日起不超过12个月。按照回购价格上限测算,公司拟回购股份数量2500万股-4167万股,占总股本比例为0.88％-1.46％。
全球领先合成生物企业,行业内成本领先。公司是全球领先的通过合成生物技术规模化生产氨基酸的企业,发酵技术基础扎实并具有相当规模的发酵产能,能够较好承接合成生物技术,具备合成生物技术落地的基础环境。公司构筑了多菌种的自有精密发酵工程平台,拥有大规模生物制造能力、强大的应用研发能力以及丰富的产品储备,在行业内成本领先、下游应用成熟。2024年,公司继续在组织发展、制度建设、技术研发上加大投入力度,持续推进生产、采购、销售、财务的业务标准化,提高生产自动化水平,做精细化运营和管理。
盈利预测。由于味精价格下跌,我们下调对公司的盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为30.26亿元((-14.28％)、34.56亿元((-11.02％)、38.67亿元((-9.78％),参考可比公司,给予公司2024年10.91倍PE对应目标价为11.56元((-维持"优于大市"评级。
风险提示。产品价格下跌,下游需求不及预期,原材料价格波动。
[2024-10-22] 梅花生物(600873):Q3盈利承压,氨基酸景气改善-季报点评
■华泰证券
梅花生物10月22日发布三季报:Q3营收60亿元,同环比-13％/-2％,归母净利5.2亿元(扣非4.7亿元),同环比-34％/-28％(扣非同环比-33％/-30％)。前三季度营收187亿元,yoy-9％,归母净利20亿元(扣非17.7亿元),yoy-8％(扣非yoy-16％)。公司Q3归母净利低于我们前瞻预期(7.5亿元),因味精跌价及汇兑损失等致期间费用环比增长。考虑氨基酸景气改善,叠加积极分红和回购有望助力价值重估,维持"买入"评级。
Q3氨基酸景气改善,味精跌价及期间费用增长有所拖累前三季度饲料氨基酸营收yoy+14％至83亿元,据博亚和讯,赖氨酸(98.5％)/赖氨酸(70％)/苏氨酸均价10.2/5.3/10.5元/kg,yoy+12％/-8％/+2％,赖/苏氨酸综合价差2.2/3.2元/kg,yoy+120％/+82％;Q3板块营收yoy+12％/qoq+6％至29亿元,出口景气等助力板块改善。前三季度鲜味剂营收yoy-15％至56亿元(Q3yoy-21％/qoq-8％至17亿元),味精市场均价/价差yoy-15％/-14％至0.79/0.3元/kg,且Q3环比仍下降。Q3期间费用qoq+0.6亿元,综合毛利率yoy-0.8pct/qoq-2pct至17.7％。
氨基酸景气上行,味精/黄原胶价格有望逐步企稳据博亚和讯,10月22日赖氨酸(98.5％)/赖氨酸(70％)/苏氨酸/味精/黄原胶价格11/5/12.05/7.09/24.5元/kg,较6月末+5％/-9％/+16％/-8％/-9％,氨基酸受益于需求旺季及格局良好等因素,价格整体上行,叠加原料玉米跌价,氨基酸价差改善有望助力公司盈利增长。味精和黄原胶方面,因行业扩产等价格处于近5年相对低位,未来伴随消费等需求复苏有望逐步企稳。
项目增量及合成生物布局助力未来成长,积极分红+回购助力价值重估公司深耕"氨基酸+"战略,伴随通辽50万吨/年味精、白城60万吨/年赖氨酸新产能投产,以及多糖等合成生物新产品逐步兑现有望助力未来成长。
此外,公司9月23日公告拟实施中期分红(含税约5亿元)和回购注销方案,16-23年平均分红率(累计分红/累计归母净利)约55％,19-23年连续5年实施回购、21-24年连续4年实施员工持股,有望助力价值重估。
盈利预测与估值我们预计24-26年归母净利30/34/36亿元(前值32.7/36.7/39.4亿元),同比-5％/+12％/+6％,EPS1.06/1.19/1.26元,可比公司25年Wind一致预期平均13xPE,考虑公司合成生物平台发展初期但氨基酸规模优势巩固且景气改善,给予25年9.6xPE,目标价11.4元,维持"买入"评级。
风险提示:需求不及预期;氨基酸等产品格局恶化;新技术进展不及预期。
[2024-09-24] 梅花生物(600873):发布2024年中期分红预案,持续回购注销,注重股东回报
■长江证券
事件描述
1)2024年9月23日,公司公告2024年半年度利润分配方案(预案),拟以实施权益分派股权登记日登记的总股本(扣除股份回购专户内股票数量)为基数,向全体股东每股派发现金红利0.175元(含税)。截至2024年9月23日,公司总股本28.53亿股,以此推算,拟派发现金红利5亿元左右(含税)。
2)2024年9月23日,公司公告采用集中竞价交易的方式回购资金总额3-5亿元人民币,回购股份用于注销,合计回购股份总数量不超过公司已发行股份总额的10％,回购价格不超12.00元/股,资金来源为自有资金,回购期限为12个月内。
事件评论公司注重股东回报,持续进行分红、回购。公司推出了2024年度"提质增效重回报"行动方案,重视投资者回报,严格执行利润分配政策、现金分红的同时,同时推出了股份回购注销计划,未来公司将在保证正常经营的前提下,继续以多种途径相结合的方式积极回报投资者,增强广大投资者的获得感。2017-2024年,公司已实施5期员工持股计划,1期限制性股票激励,将核心业务骨干与公司、股东进行深度绑定。公司现金流保持充沛,2024年上半年经营活动现金流净额为22.36亿元。公司维持充足现金,近五年(2019-2023年)累计现金分红达53.1亿元,累计分红率为44.6％。2019-2024年发布6期"股份回购方案",2023年4月份公告回购注销金额8-10亿元。
‘出口高增,赖氨酸、苏氨酸景气持续上行。需求端,氨基酸出口占比高,经历2023年上半年海外库存去化,下半年需求回暖,2024年出口高增,1-8月赖氨酸酯和赖氨酸盐出口量为71.7万吨,同比增长17.2％;其他氨基醇酚、氨基酸酚等(苏氨酸)出口量为47.7万吨,同比增长34.9％。供给端,赖氨酸年内新增产能有限,苏氨酸CR4连续五年维持在88％-91％之间,近年来行业格局实质性变好。根据博亚和讯,2024Q3(截至9月23日),98％赖氨酸/70％赖氨酸/苏氨酸价格分别为10.60、5.35、10.80元/千克,较Q2环比变化+2.1％/-2.2％/+5.0％,外需带动下,景气有望维持向上。
行业新增产能放量,味精价格下跌。原材料玉米价格回落,阜丰集团前期公告味精新产能进入试运行,目前味精价格仍然承压,根据百川盈孚,2024Q3(截至9月23日),味精价格为7557元/吨,较Q2环比变化-4.7％。
稳健资本开支助力公司向合成生物平台型企业迈进。公司持续推进海外选址考察工作,基于各基地现有的完整的配套产业链及产业化能力,重点梳理在生物基础技术、精密发酵等方向的技术和产品机会,推进先进生产研发技术和新型产品的布局,助力公司向平台型企业迈进。
投资建议:维持"买入"评级。公司是味精和氨基酸全球龙头,受益于行业格局逐步优化,同时持续加大科技创新,搭建合成生物学平台,成长动力强。预计24-26年归属净利润为30.0、33.0、37.0亿元。
风险提示1、全球养殖需求不景气;
2、主要原材料价格大幅波动的风险。
[2024-09-24] 梅花生物(600873):高分红+回购注销持续,关注苏氨酸等产品报价上调
■申万宏源
公司发布2024年半年度利润分配方案(预案):24H1公司拟向全体股东每股派发现金红利0.175元(含税)。截至2024年9月23日,公司总股本2,852,788,750股,以此推算,拟派发现金红利5亿元左右(含税)。同时24H1公司回购股份金额283,414,526.08元,合计现金分红金额(包括上半年已实施的股份回购)占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润比例约为53.16％。
公司发布以集中竞价方式回购股份预案:自股东大会审议通过之日起不超过12个月内,以自有资金通过集中竞价交易的方式从二级市场回购公司股份,回购资金总额不低于30,000万元人民币(含),不高于50,000万元人民币(含),回购股份价格不超过12元/股,此次回购股份用于注销,减少注册资本。
高现金分红+持续回购注销双模式回报股东,完善利益共享机制促进公司长期持续发展。
公司2012-2023年累计分红98.09亿元,平均分红率达57.32％,其中2020-2023年现金分红总额分别为9.26、12.17、11.77、11.98亿元;24H1公司拟向全体股东每股派发现金红利0.175元(含税),合计派发现金红利5亿元左右。回购注销方面,公司2020-2023年股份回购方案分别计划注销股本3006.96、2608.49、9903.93、9063.74万股,回购金额分别为2.00、2.00、10.00、8.92亿元,多年回购注销使公司总股本缩至28.53亿股;
24年以来,公司已完成2.83亿元的股份回购,此次回购股份预案公告公司拟再次回购金额达3-5亿元。员工激励方面,公司已完成多轮员工持股,建立和完善员工、股东的利益共享机制,在促进公司长期、持续、健康发展的同时彰显了公司的信心。
24Q3味精、大原料副产品短期价格承压,关注近期公司苏氨酸等报价上调。24Q3以来,味精价格持续承压,根据百川盈孚数据,截至9月23日,味精平均价格7267元/吨,较7月初价格下滑约5.6％;同时豆粕价格在24Q3也有所回落,导致公司大原料副产品价格短期承压。氨基酸方面,虽然玉米价格的回落带来一定提价压力,24Q3以来,赖氨酸、苏氨酸价格整体仍有小幅上涨,根据百川盈孚数据,截至9月23日,98.5％赖氨酸、苏氨酸平均价格10.66、10.92元/公斤,较7月份上涨约2.5％、6.1％。按照公司计划,结合苏氨酸产品的竞争优势,公司报价拟提升1000元/吨,我们看好公司后续产品价格上行带来的业绩弹性。此外在项目建设方面,2024年公司新增项目主要有通辽味精扩产及技改项目、新疆异亮氨酸技改、黄原胶工艺提升项目等,目前各项目依据项目规划在有序建设,预计下半年投产试车,吉林赖氨酸项目已完成立项公示。
投资分析意见:考虑味精等产品价格承压,小幅下调2024-2026年归母净利润预测为30.31、34.32、38.33亿元(原值为33.17、36.85、40.89亿元),当前市值对应PE分别为8、7、7X,根据Wind一致预期,可比公司华恒生物、星湖科技2024年平均PE为9X,维持"增持"评级。
风险提示:1)行业竞争格局恶化导致产品价格下滑;2)项目建设不及预期,下游需求增长不及预期;3)合成生物技术拓展不及预期。
[2024-09-24] 梅花生物(600873):公司拟注销股本3-5亿元(含),派发中期现金红利约5亿元(含税)
■海通国际
公司拟注销股本3-5亿元(含)。2024年9月23日,公司发布关于以集中竞价方式回购股份预案公告。公司拟使用自有资金采用集中竞价方式从二级市场回购公司股份,回购资金总额不低于3亿元(含),不高于5亿元(含),用于注销减少注册资本,回购价格不超过12元/股,回购期限自股东大会审议通过之日起不超过12个月。按照回购价格上限测算,公司拟回购股份数量2500万股-4167万股,占总股本比例为0.88％-1.46％。
公司拟实施中期分红,派发现金红利约5亿元(含税)。9月23日,公司发布2024年半年度利润分配方案(预案)公告,公司计划每10股股分派现金股利1.75元(含税),截至2024年9月23日,公司总股本2,852,788,750股,以此推算,拟派发现金红利5亿元左右(含税);2024年上半年公司回购股份金额28341.4526万元,合计现金分红金额(包括上半年已实施的股份回购)占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润比例约为53.16％。
梅花集团苏氨酸最新报价11800元/吨。根据卓创资讯9月23日市场快讯,梅花集团苏氨酸含税现汇最新报价11800元/吨,主供长期稳定客户,本次报价高于河北地区9月23日苏氨酸价格950元/吨,高于山东地区9月23日苏氨酸价格1050元/吨。我们认为本次调价有助于提升公司盈利能力。
公司发布2024年度"提质增效重回报"行动方案,持续提升经营质量。公司制定了《2024年度"提质增效重回报"行动方案》,计划通过"聚焦主营业务持续提升经营质量"、"加快发展新质生产力推进新技术与新产品落地"、"重视投资者回报维护股东权益"、"加强投资者沟通积极传递公司价值"等六个方面提升公司治理能力。在主营业务领域,公司针对有成本优势、技术持续迭代且市场需求仍有增量空间的优势产品,公司坚决迅速扩充产能,提高各产品市占率,持续巩固在行业内的龙头地位。2024H1,公司项目支出约10.49亿元;目前新增项目主要有通辽味精扩产及技改项目、新疆异亮氨酸技改、黄原胶工艺提升项目等,各项目依据项目规划在有序建设,预计下半年投产试车,吉林赖氨酸项目已完成立项公示。
盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为35.30亿元、38.84亿元、42.86亿元,参考可比公司,给予公司2024年10.48倍PE对应目标价为13元维持维持"优于大市"评级。
风险提示。产品价格下跌,下游需求不及预期,原材料价格波动。
[2024-09-23] 梅花生物(600873):拟实施中期分红和股份回购注销
■华泰证券
拟中期分红约5亿元+回购注销3-5亿元,维持"买入"评级梅花生物9月23日发布公告,公司拟实施半年度利润分配,拟每10股分派现金股利1.75元(含税),对应分红金额约5亿元(含税),同时拟回购3-5亿元,用于注销并减少注册资本,充分彰显公司对未来发展的信心。我们维持公司24-26年归母净利32.7/36.7/39.4亿元的预测,对应EPS为1.15/1.29/1.38元,参考可比公司24年平均14xPE的Wind一致预期,考虑公司合成生物平台发展初期但氨基酸规模优势巩固,给予公司24年10xPE估值,目标价11.5元,维持"买入"评级。
首次实施中期派息,积极分红+回购注销有望助力价值重估公司本次半年度利润分配系2010年重组上市后首次进行中期派息,据公司公告,24H1公司已回购股份约2.84亿元,上半年分红(含回购)金额占归母净利润比例达53.16％。同时,公司将以自有资金回购3-5亿元,用于注销并减少注册资本,回购以集中竞价方式进行,回购价格上限12元/股(较9月23日收盘溢价约34％),充分彰显公司对未来发展的信心。公司长期注重股东回报,16-23年平均分红率(累计分红/累计归母净利)约55％,19-23年已连续5年实施股份回购,且21-24年连续4年实施员工持股计划,我们认为公司保持积极分红+回购注销有望继续助力价值重估。
氨基酸景气延续改善趋势,项目增量助力未来成长据博亚和讯,9月23日赖氨酸(98.5％)/赖氨酸(70％)/苏氨酸/味精/黄原胶市场价格分别10.6/5.15/10.95/7.27/26.5元/kg,较6月末+1％/-6％/+5％/-6％/-2％,98.5％赖氨酸和苏氨酸受益于出口需求增长及供给格局良好等因素,景气持续改善,虽味精价格有所回落,但考虑原料跌价及公司多元化业务布局优势,我们预计公司盈利仍具备韧性。公司深耕"氨基酸+"战略,未来通辽50万吨/年味精、白城60万吨/年赖氨酸,以及缬氨酸/普鲁兰多糖等合成生物产品逐步兑现有望助力未来成长。
风险提示:需求不及预期;氨基酸等产品格局恶化;新技术进展不及预期。
[2024-08-01] 梅花生物(600873):Q2业绩符合预期,看好氨基酸旺季量价齐升
■申万宏源
公司发布2024年中报,业绩符合预期:报告期内,公司实现营收126.43亿元(YoY-7％),实现归母净利润14.74亿元(YoY+8％),实现扣非归母净利润13.03亿元(YoY-7％)。
其中,24Q2单季度实现营收61.56亿元(YoY-7％,QoQ-5％),实现归母净利润7.22亿元(YoY+27％,QoQ-4％),实现扣非归母净利润6.66亿元(YoY+7％,QoQ+5％),业绩符合预期。24Q2公司销售毛利率为19.68％,同、环比分别增长2.73pct、0.35pct,净利率为11.73％,同、环比分别增长3.14pct、0.14pct。费用方面,24Q2管理费用2.52亿元,同比增加0.62亿元,环比减少0.51亿元,财务费用-0.40亿元,同比减少0.72亿元,环比减少0.05亿元。
24Q2公司实现满产蛮销,味精价格短期承压,氨基酸价格逐步回暖,多元化布局抗周期韧性显现。根据公司披露经营数据,24H1鲜味剂、饲料氨基酸、医药氨基酸、大原料副产品、其他各板块分别实现营收38.80、54.72、24.99、19.12、11.29亿元,同比分别变动-13％、+15％、-17％、-23％、-30％。根据博亚和讯以及Wind数据,24H1公司拳头产品味精、98.5％赖氨酸、70％赖氨酸、苏氨酸均价分别为8058、9974、5337、10372元/吨,同比23H1分别变动-13％、+15％、-4％、+5％。原材料方面,玉米供需宽松,根据博亚和讯数据,24H1均价2389元/吨,环比下跌13％,同比下跌15％。其中24Q1鲜味剂、饲料氨基酸、医药氨基酸、大原料副产品、其他各板块分别实现营收18.34、27.17、1.77、9.58、5.31亿元,环比分别变动-10％、-1％、-12％、+0％、-11％;价格方面,24Q2味精、98.5％赖氨酸、70％赖氨酸、苏氨酸均价分别为7934、10415、5429、10372元/吨,环比分别变动-3％、+10％、-1％、-3％。展望24H2,大发酵行业陆续进入检修季,企业开工率、库存逐步下滑,赖氨酸、苏氨酸价格逐步上涨,我们看好后续产品价格的持续上行带来业绩弹性。
产供销合力提升公司经营效率,稳健资本开支强化公司拳头产品优势,高股息共享公司成长。日常经营方面,公司持续打造高效率、快交付、公开透明的大运营体系,提升运营效率和盈利能力。24H1公司存货周转天数47.99天,23年全年为56.44天,应收账款周转天数8.42天,23年全年为7.10天。项目建设方面,公司坚决快速扩充产能,持续巩固优势地位,23年黄原胶项目、苏氨酸项目、通辽缬氨酸技改项目等均已实现满产满销。24年,公司主要项目包括通辽味精扩产及技改项目、新疆异亮氨酸技改、黄原胶工艺提升项目等,预计下半年投产试车,吉林赖氨酸项目已完成立项公示,24H1公司项目支出约10.49亿元。此外,公司持续推进海外选址考察工作,布局产能出海,助力公司更长期发展。24H公司现金流保持充沛,现金分红11.98亿元,回购注销支出2.83亿元,经营活动现金流净额22.36亿元。
投资分析意见:24H1公司业绩表现稳健,看好后续氨基酸板块量价齐升,维持2024-2026年归母净利润预测为33.17、36.85、40.89亿元,当前市值对应PE分别为9、8、7X,维持"增持"评级。
风险提示:1)行业竞争格局恶化导致产品价格下滑;2)项目建设不及预期,下游需求增长不及预期;3)合成生物技术拓展不及预期。
[2024-07-31] 梅花生物(600873):半年度业绩稳健,中长期盈利和股东回馈均可期
■中信建投
核心观点公司发布2024半年报,对应单季度扣非6.66亿,同比+7％、环比+5％。在产销稳定、价格回升背景下,公司业绩顺利实现稳健增长。目前公司主要产品动态盈利向好,短期业绩可期;同时,玉米/豆粕价格周期也有望支撑24-25年行业基本面。整体上,我们认为行业格局稳定、龙头企业竞争优势突出,公司盈利和股东回馈仍然长期可期,仍为优质的红利标的选择之一。
事件2024年半年报:实现营收126.43亿元,同比-7.0％;实现归母净利14.74亿元,同比+7.5％。实现扣非净利13.03亿元,同比-7.4％。对应Q2单季度实现扣非净利6.66亿元,同比+7％,环比+5％。
简评二季度经营维持稳健,价格回升,盈利环比增长单二季度而言,公司主要产品产能规模未发生变化。业绩的主要波动均来自于价格变化。主要产品方面,二季度受玉米价格企稳、豆粕价格见底回升的支撑,公司主要产品价格稳定或有所回升。
味精Q2市场价均价约为7934元/吨,环比-3％、同比-17％;Q2赖氨酸(98赖)市场均价10333元/吨,环比+8％、同比+17％;
Q2苏氨酸市场均价10225元/吨,环比-2％、同比-1％。而另一方面,原料端玉米价格已经企稳,二季度黄玉米市场均价约2433元/吨,环比基本持平;动力煤价格则二季度普遍较一季度有进一步明显下滑。
综合以上,实际上二季度公司产品动态盈利相较一季度有明显走强,如下图1,三大主产品动态盈利在二季度以来继续显著走强。
公司单二季度扣非盈利也因此表现出环比增长。而之所以环比增长似乎并不是非常明显,可能主要由于部分出口氨基酸价格有长单锁价情况,因此价格的回升不会立刻反应在业绩表现上。
玉米下跌短空长多,但中长期看行业景气度望能总体维持景气度方面,影响公司产品景气度的核心其一是供需格局、其二是农产品周期。
行业供需层面:无论味精、赖氨酸、苏氨酸,全球产能多数集中在中国、中国产能占比普遍在70％,且中国产量CR3也都在70％或更高,早已是高度集中的寡头格局。
同时目前来看,梅花将在味精、赖氨酸上新的产能布局,而阜丰的扩产计划集中在欧洲,行业中小企业的新产能扩建则近乎绝迹。行业供给因此或将越发集中。
农产品方面:①大豆/豆粕方面,公司饲料氨基酸产品景气度历来与豆粕价格有较强正相关性:豆粕价格明显上涨时,下游养殖企业更倾向于使用杂粕替代豆粕,而杂粕的氨基酸含量较低,因此就需要补充更多的饲料氨基酸,从而提振赖/苏氨酸需求。而目前看,短期豆粕价格方向与美豆收获预期相关、准确预测的难度较高,但24年开始的降息预期也有助于国际粮价上行,中长期利好于大豆价格。
②玉米方面,因公司主要在年度末集中采购玉米,所以玉米的价格波动会同步带来相应的库存收益/损失。玉米价格之于梅花生物,就像原油价格之于炼化企业。因此近期玉米价格的短期下跌客观来说可能带来一定的业绩负面影响。但另一方面,玉米毕竟是公司的核心原材料,如果玉米价格从近几年的高位系统性回落,从长期看对公司利润率的释放形成利好。
因此,综合来说,我们认为虽然行业格局可能会存在供给增速大于需求的情况,但大豆/玉米的中长期趋势将支撑行业景气度;从中长期看,我们对行业景气度并没有太多悲观的理由。
同时,从中长期角度看,我们认为公司仍然为化工行业的核心优质红利标的:1、公司依靠规模优势、技术创新和稳健经营,为公司构建起接近20亿左右的底部利润,具体而言:(1)事实层面,在23Q2公司主产品价差、盈利水平已经接近历史底部水平时,公司仍然保持了相对稳健的盈利水平:23Q2全国味精、赖氨酸、苏氨酸平均价差(产品价格-玉米成本)分别为4273、2354、1604元/吨,分别同比-935、-2633、-2288元/吨,如图1,对应产品整体盈利水平都已经接近历史底部区域。
但在此价格水平下,仍可看到公司盈利稳健,且业绩表现明显优于数年前价格低点时:公司23Q1-Q2业绩虽然同比、环比有所下滑,但单季扣非净利水平仍然明显超越了公司历史上在相似的价差水平下(如下表1,取公司单季利润最低的17Q3、18Q2、19Q4)的历史利润水平。即使排除了黄原胶单品的短期超额利润之外,也明显更高。
(2)归因分析,我们认为是公司借助规模效应、技术创新和稳健经营,已经构筑了相当的底部利润水平规模效应方面:公司和阜丰是近年来行业内少数的仍在维持产能扩张的企业,目前而言,上述行业top2在主产品方面无论是产能还是近年来的产能扩张规模都明显领先于其他企业,规模效应愈发明显。
技术创新方面:且公司拥有自身的技术研发平台,多年来围绕主要微生物底盘持续进行菌种迭代,转换率日益提高,同样起到了压低成本的作用;且在中小产品方面凭借持续的研发投入和行业领先的工程化能力,有相当规模的中小产品布局,这些品种普遍格局优于大产品,如黄原胶、I+G(呈味核苷酸二钠)、普鲁兰多糖、小品种氨基酸(缬氨酸、色氨酸等),拉高了利润率水平。
稳健经营方面:公司核心管理团队多年来维持稳定且激励完备,内部生产管理稳定。这从公司近期连续的回购和增持中也能窥得一隅。
2、近年来公司始终维持高分红+回购比例,持续回馈股东公司在历史上一直维持较高的股东回馈比例,如下表2,在盈利相对承压的19-20年。公司分红金额占归母净利比例都达到80％以上,21-22年公司盈利大幅改善,在维持分红数额稳中有升的同时,也开始加入了回购注销这一种新的方式,并维持分红+回购合计金额占全年归母净利50％左右水平;23年更是达到66％,以当前市值计算,股息率也达到6.6％。回购形式除了像分红一样实质回馈股东以外,也充分彰显了管理层对股价的信心。
我们预测公司2024、2025、2026年归母净利预测分别为29.17、34.38、38.34亿元,对应PE分别为9.9X、8.4X、7.5X,维持"增持"评级。
风险提示(1)行业竞争加剧的风险:目前除梅花自身外,行业其他大型企业尚未公布围绕味精、赖氨酸、苏氨酸这三大主要产品的扩产计划。但在21-22年行业盈利转好的背景下,不能排除已有玩家或潜在进入者的进一步扩产计划。如有,则可能使得行业盈利水平趋向恶化。
(2)原材料价格波动风险:公司主要产品原料均为玉米,且玉米在成本结构中的占比均较高。如果玉米价格发生大幅度波动,可能导致公司利润率水平的大幅波动。
(3)短期业绩波动风险:由于2024年以来,玉米、豆粕价格共同走弱,我们推算可能公司短期的季度业绩面临一定的压力。在前文中,我们也对其中原因有所解释。当然,我们仍然看好中长期公司业绩表现。
[2024-07-30] 梅花生物(600873):Q2扣非净利环比增长,氨基酸景气提升
■长江证券
事件描述
公司发布2024年半年报,实现收入126.4亿元(同比-7.0％),实现归属净利润14.7亿元(同比+7.5％),实现归属扣非净利润13.0亿元(同比-7.4％)。其中Q2单季度实现收入61.6亿元(同比-7.3％,环比-5.1％),归属净利润7.2亿元(同比+26.7％,环比-3.9％),实现归属扣非净利润6.7亿元(同比+7.4％,环比+4.6％)。
事件评论公司饲料氨基酸板块景气提升,味精、黄原胶、副产品等景气有所回落。2024H1饲料氨基酸板块实现收入54.7亿元(同比+15.0％),公司主产品苏氨酸、98％赖氨酸销售价格同比上涨约13％左右,公司中报披露其2023年9月份扩产的苏氨酸项目、通辽缬氨酸技改项目报告期内实现满产满销,因此公司饲料氨基酸板块量价齐升。2024H1鲜味剂板块实现收入38.8亿元(同比-12.7％),由于行业有新增产能,且原料玉米价格下跌,大包装味精产品价格同比下降12.7％。2024H1大原料副产品板块实现收入19.1亿元(同比-22.7％),上半年豆粕价格为3447元/吨(环比-21.2％,同比-18.9％),豆粕价格下降,与豆粕对标定价的蛋白粉等大原料副产品产销量虽有增加但销售价格下降,导致其板块收入下降。2024H1其他业务(黄原胶、海藻糖)实现收入11.3亿元(同比-29.9％),主要受到黄原胶价格回落的影响。
出口高增,赖氨酸、苏氨酸景气持续上行。需求端,氨基酸出口占比高,经历2023年上半年海外库存去化,下半年需求回暖,2024年出口高增,2024H1赖氨酸酯和赖氨酸盐出口量为54.8万吨,同比增长24.3％;2024H1其他氨基醇酚、氨基酸酚等(苏氨酸)出口量为36.2万吨,同比增长42.7％。供给端,赖氨酸年内新增产能有限,苏氨酸CR4连续五年维持在88％-91％之间,近年来行业格局实质性变好。根据博亚和讯,截至7月29日,98％赖氨酸/70％赖氨酸/苏氨酸价格分别为10.60、5.35、10.80元/千克,较6月初变化+4.4％/+1.9％/+9.1％,外需带动下,景气有望维持向上。
行业新增产能放量,味精价格承压。原材料玉米价格回落,阜丰集团前期公告味精新产能进入试运行,目前味精价格仍然承压,根据百川盈孚,截至7月29日,味精价格为7668元/吨,较6月初下跌2.1％。
持续分红、回购,稳健资本开支助力公司向合成生物平台型企业迈进。2017-2024年,公司已实施5期员工持股计划,1期限制性股票激励,将核心业务骨干与公司、股东进行深度绑定。公司现金流保持充沛,2024年上半年经营活动现金流净额为22.36亿元。公司维持充足现金,近五年(2019-2023年)累计现金分红达53.1亿元,累计分红率为44.6％。
公司持续推进海外选址考察工作,基于各基地现有的完整的配套产业链及产业化能力,重点梳理在生物基础技术、精密发酵等方向的技术和产品机会,推进先进生产研发技术和新型产品的布局,助力公司向平台型企业迈进。
公司是味精和氨基酸全球龙头,受益于行业格局逐步优化,同时持续加大科技创新,搭建合成生物学平台,成长动力强。预计24-26年归属净利润为30.0、33.0、37.0亿元。
风险提示1、全球养殖需求不景气;2、主要原材料价格大幅波动的风险。
[2024-07-30] 梅花生物(600873):业绩符合预期,重注合成生物学
■国联证券
2024年半年报实现营业收入126亿元,同比-7.0％;实现归母净利润14.7亿元,同比+7.5％;基本每股收益0.5元,同比+11.1％。上半年盈利水平同比增长,主要受益于多产品的协同和经营效率的提升。苏氨酸、98％赖氨酸销售价格同比上涨约13％,黄原胶、苏氨酸新扩产能满产满销,同时公司继续提升自动化和精细管理水平,综合毛利率从去年同期18.43％提升至19.50％。值得关注的是,公司重注合成生物学产业,实现了从基因组编辑到产品落地的全链条,致力于用新技术推动氨基酸的进一步降本和商业化。
事件
7月29日晚,公司发布半年报,2024H1实现营业收入126亿元,同比-7.0％;实现归母净利润14.7亿元,同比+7.5％;基本每股收益0.5元,同比+11.1％。
多产品协同平抑波动,业绩符合预期上半年公司盈利水平同比增长,主要受益于多产品的协同和经营效率的提升。豆粕价格下跌致大原料副产品营收减少了22.7％,黄原胶价格也同比下降了47.5％,但苏氨酸、98％赖氨酸销售价格同比上涨约13％平抑业绩波动,黄原胶、苏氨酸新扩产能满产满销。同时公司继续提升自动化和精细管理水平,致营业周转天数从去年同期66.09天下降至56.41天,综合毛利率从去年同期18.43％提升至19.50％。
分板块看,公司饲料氨基酸产品营收达54.7亿元,同比+15.0％;鲜味剂类收入达38.8亿元,同比-12.7％;其他产品收入32.91亿元,同比-24.9％。
单季度看,2024Q2实现营收62亿元,同比-7.3％,环比-5.1％;实现归母净利润7.2亿元,同比+26.7％,环比-4.0％,主要受氨基酸需求季节性波动影响。
合成生物学产业平台或打开成长空间公司重点布局合成生物学,拥有从基因组编辑到产品落地的全链条,并依托技术平台推动苏、赖氨酸等进一步降本;并积极推动用合成生物学技术实现缬、色、亮、异亮等氨基酸和非氨基酸产品的更低成本生产。公司在该领域已拥有获国家省级以上部门或组织认定的3个技术或分析测试中心、1个博士后创新实践基地。
长期保持高分红、高回购回报股东公司一直以较高的分红率回馈股东,上市以来累计分红金额已达103.5亿元,累计分红率达53.6％。19年以来公司多次推出股份回购方案,2023年4月至2024年4月,公司以9.49元/股的价格回购了9064万股并注销,支付金额8.6亿元。同时,2024年1月至7月,公司管理层增持了8256万元,与公司利益进一步绑定。
盈利稳定且布局未来,给予"买入"评级考虑到公司主业持续降本并加速推进合成生物学业务布局,我们预计公司2024-26年营收分别为280/319/350亿元,同比增速分别为1％/14％/10％,归母净利润分别为33/37/41亿元,同比增速分别为4％/12％/12％,EPS分别为1.16/1.29/1.44元/股,3年CAGR为9％。鉴于公司主业集中度较高、盈利较为稳定,并且重点布局合成生物学打开成长空间,我们维持"买入"评级。
风险提示:苏/赖氨酸、玉米/煤炭价格大幅波动,潜在竞争者的进入,合成生物学领域进展不及预期
[2024-07-30] 梅花生物(600873):Q2业绩符合预期,氨基酸涨价强化盈利能力
■财通证券
事件:2024年7月29日,公司发布了2024年半年报,实现营收126.43亿元,同比-6.96％;归母净利润14.74亿元,同比+7.51％。其中Q2单季度实现营收61.56亿元,同比-7.26％,环比-5.09％;归母净利润7.22亿元,同比+26.68％,环比-3.94％。
氨基酸业务Q2价格环比改善,规划项目有望进一步巩固领先地位。动物营养氨基酸板块是公司的主营业务之一,其中价格方面:根据wind数据,2024Q2单季度苏氨酸、赖氨酸98％、赖氨酸70％均价分别为10.30、10.42、5.43元/公斤,同比-3.28％、+19.91％、-0.59％,环比-1.30％、+9.64％、+3.60％,二季度苏氨酸价格小幅下滑,但赖氨酸价格回升显著。受益于需求好转等因素,三季度的苏、赖氨酸价格均有上涨,截止到2024.7.29,三款产品均价分别+0.33、+0.15、+0.05元/公斤,盈利能力提升。产能方面:公司于2024年上半年公告将建设60万吨/年赖氨酸及其配套项目,该项目建成后有望进一步巩固公司在赖氨酸这一品种的领先地位。
味精价格承压,黄原胶价格企稳。公司目前拥有约100万吨/年味精产能,行业内处于领先地位。根据百川盈孚数据,2024年二季度味精均价约为7934元/吨,环比-3.04％。主要系受供给端新增产能放量影响,行业内有所竞争,预计随着需求的增长,新增产能有望被逐步消化。同时,公司还拥有黄原胶产能,主要用于石油和食品领域。根据wind数据,2024年二季度黄原胶出口均价约28.92元/千克,同比-31.17％、环比-0.43％,价格出现企稳态势。
投资建议:公司是氨基酸、味精、黄原胶等产品的领先企业,随着豆粕减量政策推动,氨基酸等业务有望实现量价齐升。我们预计公司2024-2026年实现营业收入260.23/289.96/323.03亿元,归母净利润30.19/33.31/35.00亿元,对应PE分别为9.17/8.31/7.91倍,维持"增持"评级。
风险提示:需求不及预期风险;新建产能投产时间不及预期风险;豆粕减量推进进程不及预期风险,人民币汇率波动风险
[2024-07-30] 梅花生物(600873):业绩基本符合预期,看好氨基酸维持高景气
■中金公司
1H24业绩基本符合市场预期梅花生物公布1H24业绩:收入126.43亿元,同比下降7.0％;归母净利润14.74亿元,同比增加7.5％,对应每股盈利0.51元,基本符合市场预期。
1H24扣非净利润13.03亿元,同比下降7.4％;经营活动现金流净额22.36亿元,同比下降1.5％。1H24公司营收、扣非净利润同比下滑,主要是公司苏氨酸、黄原胶等产品销量同比增长,以及苏赖氨酸价格上涨对营收利润带来的正面影响,不足以抵消味精、黄原胶及玉米副产品价格下滑的负面影响所致。
分板块看,1H24饲料氨基酸类产品实现营收54.72亿元,同比增长15％;鲜味剂类产品实现营收38.8亿元,同比减少12.7％;大原料类产品实现营收19.12亿元,同比减少22.7％;医药氨基酸实现营收2.5亿元,同比减少16.7％;其他产品收入11.29亿元,同比减少29.9％。
2Q24实现营收61.56亿元,同/环比下滑7.3％/5.1％;归母净利润7.22亿元,同/环比变化+26.7％/-3.9％。受苏赖氨酸价格上涨及玉米等原材料价格下降影响,2Q24毛利率同/环比提升2.7/0.3ppt至19.7％。
发展趋势1H24出口拉动苏/赖氨酸价格维持景气,看好苏/赖氨酸价格弹性。根据海关数据,1H24我国苏/赖氨酸出口量分别为36.2/54.8万吨,分别同比增加42.7％/24.3％;出口拉动下苏赖氨酸价格同比回暖,据博亚和讯,1H24国内苏氨酸(99％)/赖氨酸(98.5％)均价分别为10.37/9.98万元/吨,同比分别提升4.9％/14.6％。向前看,我们认为苏氨酸中短期无新增产能,偏紧的供需关系或将助力其价格进一步提升。
现金流充沛,稳健资本开支助力公司向平台型企业迈进。据公告,2024年公司新增项目包括通辽味精扩产及技改、新疆异亮氨酸技改、黄原胶工艺提升项目等,公司预计下半年有望陆续投产试车;另外吉林赖氨酸项目已完成立项公示并持续推进。
1H24经营活动现金流22.36亿元,项目支出约10.49亿元,现金分红11.98亿元,回购注销2.83亿元,现金流充沛。
盈利预测与估值由于味精、大宗副产品价格下滑,我们下调2024/25年盈利预测5％/7％至30.8/33.8亿元,当前股价对应9.3倍2024年和8.5倍2025年市盈率。维持目标价13.7元不变,对应2024/25年12.7/11.6倍市盈率,维持跑赢行业评级,目前股价相较目标价有36％的上行空间。
风险味精供大于求致价格下滑;欧洲加征赖氨酸反倾销税;豆粕价格持续下行。
[2024-07-30] 梅花生物(600873):24H1归母净利润同比增长8％,海外选址强化平台布局-2024年半年报点评
■民生证券
事件。2024年7月29日,梅花生物发布2024年半年报。2024H1,公司实现营收126.43亿元,同比下降6.96％;实现归母净利润14.74亿元,同比增长7.51％;实现扣非后归母净利润13.03亿元,同比下降7.37％。其中,2024Q2,公司实现营收61.56亿元,同比下降7.26％;实现归母净利润7.22亿元,同比增长26.68％;实现扣非后归母净利润6.66亿元,同比增长7.38％。
多品类布局,抗周期性突出--味精、黄原胶价格承压,苏赖氨酸景气提升。据公司公告,2024H1,公司鲜味剂(谷氨酸钠、核苷酸等)实现收入38.80亿元,同比下降12.72％,其中大包装味精产品价格同比下降12.64％,收入同比下降13.91％;饲料氨基酸(赖氨酸、苏氨酸等)实现收入54.72亿元,同比增长14.99％,其中苏氨酸、98％赖氨酸销售价格同比增长13％左右;医药氨基酸(谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、腺苷等)实现收入2.50亿元,同比下降16.66％;大原料副产品(肥料、蛋白粉、胚芽、玉米皮粉、饲料纤维等)实现收入19.12亿元,同比下降22.74％。其中蛋白粉等大原料副产品与豆粕对标定价,24年上半年因豆粕价格平均为3447元/吨,环比下降21.23％,同比下降18.91％,使得大原料副产品板块虽然产销量有所增长,但因销售价格有所下降,该板块收入同比下降22.74％;其他(黄原胶、海藻糖等)实现收入11.29亿元,同比下降29.86％。其中,黄原胶产品价格同比下降47.52％。
平台型企业,内外协同发展--新增产能持续投放,海外选址构建新篇章。针对具备成本优势、技术持续迭代且市场需求仍具备增量空间的优势产品,公司坚决迅速扩充产能,2024年新增项目主要有通辽味精扩产及技改项目、新疆异亮氨酸技改、黄原胶工艺提升项目等,各项目依照项目规划有序建设,预计24年下半年投产试车。吉林赖氨酸项目已完成立项公示,24年已取得梅花头部经济产业园一期年产60万吨赖氨酸及配套项目环境影响报告书的批复。据环评报告,该项目拟新建60万吨年产80％赖氨酸硫酸盐,预计将于25年7月实现投产。此外,近年来海外国际贸易局势不确定性较大,公司基于现有各基地完整的配套产业链及产业化能力,积极推进海外选址考察工作,重点梳理在生物基础技术、精密发酵等方向的产品机会,助力公司向平台型企业迈进。
投资建议:公司是全球氨基酸龙头企业,规模及成本优势突出。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.29、31.44、33.58亿元,EPS分别为1.06、1.10、1.18元,现价(2024/7/29)对应PE分别为10X、9X、9X。我们看好公司未来成长空间,维持"推荐"评级。
风险提示:主要产品波动及市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保风险等。
[2024-07-30] 梅花生物(600873):2024Q2扣非后净利润环比增长4.62％
■海通国际
2024Q2扣非后净利润环比增长4.62％。公司发布2024年半年报,,2024H1,公司实现营业收入126.43亿元,同比下降6.96％,归母净利润14.74亿元,同比增长7.51％,扣非后净利润13.03亿元,同比下降7.37％。2024Q2,公司实现营业收入61.56亿元,环比下降5.09％,同比下降7.26％;归母净利润7.22亿元,环比下降同比增长26.68％;扣非后净利润6.66亿元,环比增长4.62％,同比增长7.38％。
分产品看:1)公司鲜味剂(谷氨酸钠、核苷酸)实现收入约38.80亿元,同比下降12.72％,其中大包装味精产品价格同比下降12.64％导致其收入同比减少13.91％。2)饲料氨基酸(赖氨酸、苏氨酸等)实现收入约54.72亿元,同比增长14.99％,其中苏氨酸、98％赖氨酸销售价格同比上涨约13％左右。3)医药氨基酸(谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、腺苷等)实现收入约2.50亿元,同比下降16.66％。4)大原料副产品(肥料、蛋白粉、胚芽、玉米皮粉、饲料纤维等)实现收入约19.12亿元,同比下降22.74％,主要由于豆粕价格下降,蛋白粉等大原料副产品产销量虽有增加但销售价格下降。5)其他(黄原胶、海藻糖等)收入约11.29亿元,同比下降29.86％,主要由于黄原胶产品价格同比下降47.52％。
经营规模持续扩大,新增项目有序建设。针对有成本优势、技术持续迭代且市场需求仍有增量空间的优势产品,公司坚决迅速扩充产能,持续巩固在行业内的龙头地位。2023年6月份新扩产的黄原胶项目、9月份扩产的苏氨酸项目、通辽缬氨酸技改项目等2024年上半年实现满产满销,优势产品规模持续扩大,公司产品市场份额进一步提升。2024年新增项目主要有通辽味精扩产及技改项目、新疆异亮氨酸技改、黄原胶工艺提升项目等,各项目依据项目规划在有序建设,预计下半年投产试车,吉林赖氨酸项目已完成立项公示,2024H1项目支出约10.49亿元。
全球领先合成生物企业,行业内成本领先。公司是全球领先的通过合成生物技术规模化生产氨基酸的企业,发酵技术基础扎实并具有相当规模的发酵产能,能够较好承接合成生物技术,具备合成生物技术落地的基础环境。公司构筑了多菌种的自有精密发酵工程平台,拥有大规模生物制造能力、强大的应用研发能力以及丰富的产品储备,在行业内成本领先、下游应用成熟。2024年,公司继续在组织发展、制度建设、技术研发上加大投入力度,持续推进生产、采购、销售、财务的业务标准化,提高生产自动化水平,做精细化运营和管理。
盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为35.30亿元、38.84亿元、42.86亿元参考可比公司给予公司2024年10.48倍PE对应目标价为13元维持维持"优于大市"评级。
风险提示。产品价格下跌,下游需求不及预期,原材料价格波动。
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